上一個十年，中國曾經(jīng)歷過GDP增速10.2%的繁榮期，也挨過了2008年席卷全球的金融危機(jī)，近幾年外匯占款滑坡催生了中期借貸便利(MLF)等新型政策工具。令人好奇的是，下一個十年，中國經(jīng)濟(jì)又將迎來何種挑戰(zhàn)?貨幣政策又將如何應(yīng)對?

“未來十年中國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右)，并維持相當(dāng)長時期的中高速增長，在此過程中，消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。”野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)在接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》專訪時表示。

值得注意的是，消費(fèi)率變化的影響將在中國開放資本賬戶后更加突出。趙揚(yáng)認(rèn)為，當(dāng)前中國私人部門為對外凈負(fù)債，這與其很高的儲蓄率水平相矛盾。“因此，資本賬戶開放的結(jié)果很可能是資本凈流出，導(dǎo)致中國的國際收支順差占GDP比重下降。”當(dāng)然，這一所謂的“資本凈流出”將使得中國居民財(cái)富配置更為合理、多元，這也與“資本外逃”的概念截然相反。

此外，地方政府債務(wù)問題是否能得到妥善處理將直接影響中國的未來增速。財(cái)政部也于6月10日確認(rèn)，已下達(dá)第二批1萬億元的置換債券額度，置換總額達(dá)2萬億元。野村預(yù)計(jì)到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。

趙揚(yáng)預(yù)計(jì)，未來十年，中國將在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行權(quán)衡，因此總體上貨幣政策偏寬松，但仍以穩(wěn)健為主。

趙揚(yáng)此前任中金公司研究部經(jīng)濟(jì)學(xué)家、執(zhí)行總經(jīng)理，他于今年2月正式加入野村證券擔(dān)任中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

未來十年GDP或放緩至5%左右

第一財(cái)經(jīng)日報(bào)：當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，你預(yù)計(jì)未來十年中國將處于一個怎樣的大經(jīng)濟(jì)周期?

趙揚(yáng)：未來十年中國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右)，并維持相當(dāng)長時期的中高速增長，在此過程中，消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。這一判斷的主要依據(jù)在于中國固定資產(chǎn)投資的放緩。隨著中國人均資本存量與發(fā)達(dá)國家的差距日漸縮小，固定資產(chǎn)投資增速將逐漸放緩，并拖累GDP增長放緩，但消費(fèi)的放緩幅度要低于投資，因此消費(fèi)占GDP比例上升。同時，總?cè)丝谥袆趧恿θ丝?主要儲蓄人群)占比下降，以及收入分配改革可能帶來的收入差距縮小，都將有利于消費(fèi)率的上升。

消費(fèi)率的上升，意味著家庭部門在經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)上升，產(chǎn)品和服務(wù)市場將面臨更激烈的競爭。未來中微觀層面上，中國經(jīng)濟(jì)將表現(xiàn)出國退民進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的局面。國退民進(jìn)，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域競爭充分，不適合國有企業(yè)發(fā)展;產(chǎn)業(yè)升級，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域擁有更多服務(wù)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè);技術(shù)創(chuàng)新，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品質(zhì)量、品種和服務(wù)要求更高，推動企業(yè)增加研發(fā)投入，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新。

這一結(jié)構(gòu)變化，可能導(dǎo)致更多反映投資品價(jià)格的PPI未來長期低于CPI。而由于中國經(jīng)濟(jì)仍將維持中高速增長，以及需求結(jié)構(gòu)開始向消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)傾斜，長期來看CPI漲幅不會太低，可能高于本世紀(jì)頭十年平均2.5%的水平。但是由于央行[微博]審慎的貨幣政策，CPI通脹不會大幅上升。

國際收支方面，中國的消費(fèi)進(jìn)口可能增加，經(jīng)常項(xiàng)目下的順差占GDP比例將繼續(xù)縮小，但是資本賬戶開放的結(jié)果短期內(nèi)可能是資本凈流出，即中國的私人部門(家庭和企業(yè)部門)要更多向海外投資。海外資本也會更多投資于中國市場，但是目前中國私人部門為對外凈負(fù)債，這與中國私人部門很高的儲蓄率水平相矛盾，這主要反映資本賬戶管制對中國私人部門海外投資的限制。因此，資本賬戶開放的結(jié)果很可能是資本凈流出，導(dǎo)致中國的國際收支順差占GDP比重下降。

日報(bào)：財(cái)政部于6月10日確認(rèn)，已下達(dá)第二批1萬億元的置換債券額度。至此，經(jīng)置換的地方政府債券規(guī)模將達(dá)2萬億元。野村認(rèn)為未來5~10年地方政府債券規(guī)模將是什么水平?

趙揚(yáng)：根據(jù)野村中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)最近發(fā)布的《中國風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)分布》，預(yù)計(jì)到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。

具體而言，2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的到期債務(wù)規(guī)?；蛟?萬億人民幣(6.2095, 0.0000, 0.00%)以上。財(cái)政部已于2015年3月下達(dá)了第一批1萬億元置換債券額度，當(dāng)前擴(kuò)至2萬億，下半年可能還會再有更多額度。從今年來看，至少一半以上地方債將通過地方政府債券來置換。這樣來算，地方政府債券的規(guī)?？赡芤_(dá)到12萬億以上。

由于未來債券市場規(guī)模會擴(kuò)大，但債務(wù)違約也會增加，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)、地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)這四大因素都是影響違約風(fēng)險(xiǎn)的因素。為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長，我們認(rèn)為中短期的政策核心組合應(yīng)該是通過降準(zhǔn)、降息和財(cái)政改革來降低企業(yè)和地方政府的融資成本;長期而言，預(yù)計(jì)貨幣政策整體上將是一個穩(wěn)健偏流動性充裕的態(tài)勢。

日報(bào)：在此基礎(chǔ)上，中國未來十年的貨幣政策目標(biāo)如何選擇、取舍?穩(wěn)增長?抗通縮?

趙揚(yáng)：貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主，在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)之間平衡。由于宏觀經(jīng)濟(jì)大方向是增長放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此貨幣政策不會進(jìn)行大的總量放松來刺激經(jīng)濟(jì)增速。但是，有必要防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑(由于投資放緩可能出現(xiàn)過度調(diào)整)，控制因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑過猛帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策也不宜過于緊縮。所以，總體上貨幣政策偏流動性充裕，但仍以穩(wěn)健為主。

貨幣政策將向價(jià)格調(diào)控過渡

日報(bào)：目前利率市場化已近完成(企業(yè)、銀行對利率的敏感度變化)，匯率市場化亦在不斷推進(jìn);國際收支(雙順差不再，對沖外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要渠道)和國內(nèi)融資結(jié)構(gòu)(貸款占比下降)等都在發(fā)生改變。未來十年，在新利率、匯率市場化條件下，在新的國際收支狀況和融資結(jié)構(gòu)下，如何重新構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制?

趙揚(yáng)：過去貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過對信貸數(shù)量的調(diào)節(jié)，總量調(diào)節(jié)的作用大于價(jià)格(利率)調(diào)節(jié)，其作用方式主要是通過銀行對國有企業(yè)、地方融資平臺以及房地產(chǎn)行業(yè)的信貸來調(diào)節(jié)固定資產(chǎn)投資。央行的工具主要是準(zhǔn)備金率和信貸控制。

當(dāng)前，由于經(jīng)濟(jì)和金融體系市場化程度加深，同時依賴固定資產(chǎn)投資推動經(jīng)濟(jì)增長的模式日漸式微，貨幣政策對總需求的調(diào)控也要更多寄希望于私人企業(yè)部門和家庭部門的投資和消費(fèi)活動。貨幣政策工具中，基準(zhǔn)利率的作用將逐漸降低，取而代之的政策利率可能是銀行間市場的短期利率，而且相對于過去以信貸額度為主要手段的數(shù)量調(diào)控，價(jià)格調(diào)控的作用將上升。

未來法定存準(zhǔn)率可能需要持續(xù)下調(diào)到一個合適的水平，但這主要是對沖外匯流入速度的放緩，使準(zhǔn)備金率回歸正常水平。當(dāng)前的高準(zhǔn)備金率是應(yīng)對外匯占款快速增長的非常態(tài)手段。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，M2的定義將無法充分反映廣義流動性的變化，因此央行的M2調(diào)控目標(biāo)可能趨于弱化。

總體上，貨幣政策將更多利用對市場利率的調(diào)節(jié)，而非對銀行信貸總量的直接控制。央行調(diào)節(jié)市場利率的主要手段將是在銀行間市場的投放和回收基礎(chǔ)貨幣，而這需要一些政策工具，也需要一個更為發(fā)達(dá)的債券市場。

日報(bào)：貨幣政策和財(cái)政政策的配合在未來十年應(yīng)有或會有怎樣的改觀?

趙揚(yáng)：貨幣政策以穩(wěn)健偏流動性充裕為主。財(cái)政政策可能相對積極，可能實(shí)行較長時期的赤字財(cái)政。這一方面由于經(jīng)濟(jì)下行中需要避免硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，另一方面地方政府和私人部門去杠桿的過程中，中央政府需要加杠桿。積極財(cái)政可能導(dǎo)致中國的國債市場規(guī)模擴(kuò)大，地方政府債的市場也可能迅速擴(kuò)張。這為轉(zhuǎn)型中的貨幣政策提供了調(diào)節(jié)銀行間市場的資產(chǎn)工具。

資本賬戶開放后人民幣匯率或維穩(wěn)

日報(bào)：隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化程度的不斷加深，如何做好中國貨幣政策的國際協(xié)調(diào)工作?

趙揚(yáng)：中國的貨幣政策一直都受到國際貨幣環(huán)境的影響。從中國自身而言，貨幣政策必然要考慮到其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的情況，這種協(xié)調(diào)一直在進(jìn)行。至于中國貨幣政策對其他國家的影響，目前還主要通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是總需求的渠道來影響，比如中國貨幣政策放松可能帶來國內(nèi)投資需求上升，拉動對海外的商品需求。由于私人部門對外投資仍有限制，中國貨幣政策對海外貨幣環(huán)境的直接影響仍然不大。

未來，隨著中國資本賬戶開放，人民幣的國際使用更為普遍，中國的貨幣政策對其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣環(huán)境也可能帶來更大影響。這要求中國的貨幣政策逐步增加透明度，不僅僅是國際協(xié)調(diào)，而是和國內(nèi)市場的協(xié)調(diào)也要加強(qiáng)。

日報(bào)：今年中國資本賬戶推進(jìn)加快，目前全球經(jīng)濟(jì)尚較為疲軟，對中國而言是開放的好時機(jī)嗎?開放后預(yù)計(jì)人民幣是持續(xù)升值還是微貶?央行政策應(yīng)如何護(hù)航?

趙揚(yáng)：中國資本賬戶開放一直在按部就班進(jìn)行。我的判斷是，資本賬戶開放短期將導(dǎo)致資本凈流出，而在全球經(jīng)濟(jì)疲軟背景下，這種凈流出的量可能相對較少，對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊也較小，因此可能是一個好的時機(jī)。開放后導(dǎo)致的資本凈流出可能帶來人民幣貶值壓力，但是由于央行擁有充足的外匯儲備，具有穩(wěn)定匯率的能力，因此開放后人民幣匯率可能保持平穩(wěn)。

日報(bào)：今年是人民幣匯改十周年。根據(jù)過去十年的親身經(jīng)歷，可否談一下過去十年的改變?對未來的人民幣匯改有何展望?(擴(kuò)大波幅、脫鉤、擴(kuò)大人民幣衍生品等)

趙揚(yáng)：過去十年人民幣有效匯率的升值反映了中國勞動生產(chǎn)率高速增長的現(xiàn)實(shí)。未來，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，但是對主要經(jīng)濟(jì)體而言，中國增速仍然是較快的，中國的勞動生產(chǎn)率還將繼續(xù)增長，因此人民幣仍然存在升值的空間。同時，央行對人民幣的匯率決定機(jī)制將繼續(xù)改革。在資本市場開放不斷深入的背景下，人民幣匯率將更多受到市場的影響，人民幣匯率的波動彈性將進(jìn)一步增加，離岸市場的人民幣衍生品可能獲得較大發(fā)展。