國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1月18日發(fā)布的2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年報(bào)顯示，中國(guó)2020年四季度GDP實(shí)際同比增速6.5%，全年GDP實(shí)際同比增速2.3%，初步核算按現(xiàn)價(jià)已經(jīng)破百萬(wàn)億元，均高于預(yù)期。在上個(gè)月，我們判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)尚未到來(lái)，然而，盡管12月GDP等數(shù)據(jù)超預(yù)期，從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)判斷看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在增速水平，復(fù)蘇速度正在逐步回歸中性。

2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回溯

2020年以來(lái)，面對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度遭遇了史無(wú)前例的-6.8%的同比負(fù)增長(zhǎng)，但得益于防疫措施得當(dāng)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，經(jīng)濟(jì)先從生產(chǎn)端打開(kāi)了突破口，尤其是工業(yè)部門(mén)率先復(fù)蘇，并在2020年上半年基本恢復(fù)常態(tài)。同時(shí)從2020年一季度開(kāi)始，政策迅速做出反應(yīng)，財(cái)政政策積極有為，合理擴(kuò)大財(cái)政赤字，貨幣政策實(shí)施寬松和結(jié)構(gòu)化工具相結(jié)合的方式，都有效地托底了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2020年二季度中國(guó)GDP當(dāng)季同比增速3.2%，受益于刺激政策，房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)的投資需求逐漸恢復(fù)，限額以上消費(fèi)快速修復(fù)，同時(shí)海外陷入疫情，中國(guó)的供給優(yōu)勢(shì)和全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐出口持續(xù)高增，成為二、三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大亮點(diǎn)。但復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性分化問(wèn)題仍未得到解決，制造業(yè)投資、限額以下消費(fèi)依然較弱。

2020年三季度政策逐漸回歸常態(tài)化，但受到外貿(mào)和房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)向好等因素的支撐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)不減，且復(fù)蘇邏輯逐漸內(nèi)生化，制造業(yè)投資和線(xiàn)下服務(wù)業(yè)等順周期變量逐漸修復(fù)，在四季度逐漸追上工業(yè)部門(mén)。最終2020年四季度GDP當(dāng)季同比增速還超過(guò)了2019年同期增速水平。

超預(yù)期背后的邏輯

2020年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)良好態(tài)勢(shì)，有以下三個(gè)直接因素的推動(dòng)：

第一，工業(yè)部門(mén)在年底繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，背后很重要的原因是外需的提振和房地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)繁榮，帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，生產(chǎn)規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)張，同時(shí)也一定程度上導(dǎo)致以生產(chǎn)法為主要方法的GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)較高。

第二，北半球進(jìn)入冬季后疫情加劇，導(dǎo)致國(guó)外供需缺口拉大，促進(jìn)了中國(guó)出口繼續(xù)高增。

第三，限額以上企業(yè)的消費(fèi)品零售態(tài)勢(shì)良好，盡管12月份同比增速明顯回落，但下半年汽車(chē)和家電消費(fèi)同比增速處于近幾年高點(diǎn)。

全年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠成為全球唯一保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，除了上述直接因素外，根本的原因也有三個(gè)：強(qiáng)力得當(dāng)?shù)姆酪叽胧?、及時(shí)合理的宏觀(guān)政策和全面齊備的工業(yè)制造業(yè)體系。

具體而言，第一是歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折過(guò)程反過(guò)來(lái)證明了只有防控好疫情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才可持續(xù)，而毫無(wú)疑問(wèn)中國(guó)的強(qiáng)力防疫政策并未阻礙經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期中的可持續(xù)性恢復(fù)，正所謂“磨刀不誤砍柴工”；第二，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和復(fù)蘇離不開(kāi)分階段、針對(duì)性和結(jié)構(gòu)性的財(cái)政貨幣政策，尤其是疫情以來(lái)中國(guó)貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、結(jié)構(gòu)性和定向性的工具創(chuàng)新，在控制力度的同時(shí)，有效支撐了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，已成為全球央行應(yīng)對(duì)沖擊時(shí)的典范；第三，歐美的供需缺口擴(kuò)大，并且具有一定的剛性，最終只能通過(guò)中國(guó)較強(qiáng)的長(zhǎng)期供應(yīng)能力來(lái)滿(mǎn)足，中國(guó)反過(guò)來(lái)實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

需求端復(fù)蘇速度將回歸中性

除了外貿(mào)領(lǐng)域我們依然保持較強(qiáng)信心外，我們認(rèn)為需求端的另外“兩架馬車(chē)”——消費(fèi)和投資的后續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)存在不確定性。

2020年12月社零總額同比增長(zhǎng)4.6%，較上月增速有所放緩，但仍為全年第二高。不過(guò)，2020年12月開(kāi)始的疫情反復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)生了壓制。限額以上的消費(fèi)增速下滑明顯，2020年12月中汽協(xié)汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)6.4%，增速較上月下滑了6.2個(gè)百分點(diǎn)，而進(jìn)入2021年1月后汽車(chē)銷(xiāo)售依然呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)。限額以下增速有所恢復(fù)，但隨著2021年1月疫情再次進(jìn)入嚴(yán)峻時(shí)期，線(xiàn)下服務(wù)業(yè)和消費(fèi)很可能將再次受到明顯沖擊。

2020年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，投資活動(dòng)相較生產(chǎn)活動(dòng)更為謹(jǐn)慎，企業(yè)在謹(jǐn)慎預(yù)期下更加偏好庫(kù)存投資，而非中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資，這導(dǎo)致了制造業(yè)投資雖然繼續(xù)平穩(wěn)回升，但速度在2020年全年從未出現(xiàn)突變。房地產(chǎn)投資繼續(xù)引領(lǐng)總體投資，2020年12月累計(jì)同比增速達(dá)到7%，呈現(xiàn)出增速持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)，而12月基建累計(jì)增幅則較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，全年增速錄得0.9%。

對(duì)于房地產(chǎn)投資，我們一直強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場(chǎng)在強(qiáng)壓下仍然具有一定的韌性。但進(jìn)入2021年，由于對(duì)資金來(lái)源愈加嚴(yán)格的限制，房地產(chǎn)投資增速可能正在接近那個(gè)“量變引起質(zhì)變”的拐點(diǎn)。

具體而言，違規(guī)“輸血”房地產(chǎn)的行為將得到嚴(yán)格禁止。“房住不炒”、“一城一策”等政策實(shí)施以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)日趨平穩(wěn)，資金大規(guī)模進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的局面得到有效改善，2020年房地產(chǎn)貸款增速8年來(lái)首次低于各項(xiàng)貸款增速，新增房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款比重從2016年的44.8%下降到了2020年的28%。

不過(guò)，疫情以來(lái)的貨幣政策短暫寬松，盡管通過(guò)結(jié)構(gòu)性定向工具引導(dǎo)大部分資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但仍有一部分資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，一些地方的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始反彈，造成了高風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中。近期，央行、銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，規(guī)定各類(lèi)銀行房地產(chǎn)貸款的比重，加大對(duì)房地產(chǎn)金融監(jiān)管力度，扼制風(fēng)險(xiǎn)過(guò)快集中，同時(shí)防止政策資金脫實(shí)向虛。

基建可能是2020年中最“辜負(fù)”市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)宏觀(guān)領(lǐng)域了。我們認(rèn)為，這是一對(duì)矛盾所導(dǎo)致的：好項(xiàng)目不多，但又對(duì)財(cái)政資金使用效率提出了比以往更高的要求，導(dǎo)致財(cái)政資金愈發(fā)找不到對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。

而且，未來(lái)的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，要進(jìn)一步更嚴(yán)格地對(duì)應(yīng)到更好的項(xiàng)目，以基建的實(shí)際效果考核后續(xù)發(fā)行區(qū)域和規(guī)模，以決定未來(lái)這些地方還能夠再發(fā)多少債。這些既對(duì)地方的資金使用效果提出了挑戰(zhàn)，又對(duì)中央將這些錢(qián)下?lián)艿乃俣入[約造成了影響。2020年5月以來(lái)財(cái)政存款的“淤積”就是因?yàn)橹醒氲奶貏e國(guó)債、省級(jí)政府專(zhuān)項(xiàng)債等資金下達(dá)到縣市地方的速度較慢導(dǎo)致的。未來(lái)，基建仍然存在較大壓力，因?yàn)樯鲜龅倪@對(duì)矛盾，并非朝夕之間能夠明顯改善。

因此，總體來(lái)看，需求端諸多變量的調(diào)整或反轉(zhuǎn)，可能會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生一定的不確定性。在此背景下，及時(shí)合理的政策可能將再次成為關(guān)鍵，尤其是貨幣政策的重要性將再次上升。

（作者為蘇寧金融研究院宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究中心副主任）